上集先给大家梳理基本概念,下集给大家讲真实案例。

  一、什么是吸收合并?

一般情况下的吸收合并,就是A公司去吸收合并已经上市的B公司,然后B公司退市,A作为存续公司成为上市主体,A公司承接B公司的所有资产和负债。

  目前,国内集团公司或者母公司实现整体上市时多采用A股换股吸收合并的方式

  打开choice金融终端,输入“吸收合并”,打开“沪深上市公司换股吸收合并”专题,自1999年琼民源被吸并起的所有并购明细,都在里面了。表格拉到最右边,是否属于母公司吸并上市公司暨整体上市,一目了然。

  二、吸收合并的目的是什么?

  ①B股转A股,获得更好的融资平台。比如新城控股吸并新城B股、浙能电力吸并东电B股

  ②解决同一大股东旗下的多个公司之间同业竞争的问题,实现企业整体上市或者板块整体上市。比如温氏股份吸收合并大华农,招商蛇口吸收合并招商地产等。

  ③国家层面的“做大做强”,比如中国南北车合并、宝钢武钢合并、长城电脑和长城信息合并等。

  三、吸收合并换股的好处

  ①收购方不需要支付大量现金,因而不会使公司的营运资金遭到挤占。

  ②收购交易完成后,目标公司纳入兼并公司,但目标公司的股东仍保留其所有者权益,能够分享兼并公司所实现的价值增值。

  ③合法实现减税避税。由于换股并购交易完成后,出售方获得的并非现金或者资产,而是对方公司的股票,因此只有当其在对所持股票进行变现时,才需要纳税,即通过“延缓收益确认时间”实现了所得税递延,有利于企业进行税务筹划。

  四、吸收合并换股的坏处

  ①对兼并方而言,新增发的股票改变了其原有的股权结构,导致了原股东权益的“淡化”,其结果甚至可能使原先的大股东丧失对公司的控制权。

  ②股票发行要受到证监会的监督以及其所在证交所上市规则的限制,发行手续繁琐、迟缓,使得竞购对手有时间组织竞购,亦使不愿被并购的目标公司有时间部署反并购措施。

  ③换股收购经常会招来风险套利者,套利群体造成的卖压以及每股收益被稀释的预期会招致收购方股价的下滑。

  五、吸收合并的形式

  ①首发上市,即母公司作为吸收合并的主体并成为存续公司,上市公司注销

  非上市公司A是上市公司B的控股股东或者实控人,A吸收合并上市公司B后,B退市,A算首发上市。比如招商公路吸并华北高速。

  ②上市公司作为吸收合并的主体并成为存续公司,集团公司注销

  非上市公司A是上市公司B的控股股东,B以换股方式吸收合并其控股股东A,上市公司B存续,集团公司A注销法人资格。

  或许会有投资人问,这也可以?

  其实,子公司B吸收合并母公司A的交易实质,就是子公司B、母公司A通过换股的形式,实现母公司A的原股东C直接持有原子公司B的股权,母公司A脱离对子公司B的投资关系并注销;

  ③增发上市

  上市公司A吸收合并上市公司B后,B退市,A增发新股上市。本来好好的两个上市公司的壳,折腾结束后变成了一个上市公司,一般以国企间整合为主。比如长城电脑吸并长城信息,改名为中国长城

  ④非上市公司之间的吸收合并

  上市公司B旗下有A和C两家全资子公司,A和C之间换股吸收合并。

  ⑤吸收合并后又再分立

  上市公司A吸收上市公司B后,B退市,A又把一部分业务分立为新的子公司C进行首发上市。这种案例很少,比如城投控股吸并阳晨B股后,老城投控股又分立为新城投控股上海环境,操作极其复杂,耗时2年才完成。

  六、吸收合并的流程

  因为不同公司的审批流程不一样,因此需要关注实施草案公告中的“批准程序”相关内容,并关注后续公告。较为常见的流程如下,以母公司存续上市公司注销的流程为例:

  (1)母公司和上市公司董事会就吸收合并事项作出决议并公告换股比例和现金选择权价格

  (2)母公司与上市公司分别通过并签署吸收合并协议,然后发出股东大会通知;

  (3)母公司和上市公司股东大会就吸收合并事项作出决议并公告;

  注意,这个是重头戏,因为历史上也出现过提案被股东大会否决的情况,所以一般在股东大会之前是大股东进行各种表演的时间,其中包含必要的拉抬股价。

  (4)两公司分别在各自股东大会结束后刊登公告通知债权人有关吸收合并事项;

  (5)两公司分别按照债权人的要求清偿债务;

  (6)获得政府相关部门对本次换股合并的批准;

  注意,如果国企的话,需要国资委同意;如果涉及B股,需要外管局的同意;如果涉及外资并购,需要商务部的同意

  (7)获得中国证监会对母公司换股发行及吸收上市公司的核准;

  (8)刊登母公司招股说明书暨吸收合并公告;

  (9)上市公司股东对拟行使现金选择权部分的股份实施现金选择,并由第三方支付现金对价;

  (10)第三方持有的全部股份、未行使现金选择权的股份按照“确定的换股比例”取得母公司因换股发行的股票;

  (11)母公司办理发行股票交割过户、工商变更登记手续,上市公司公布退市公告,母公司申请股票在交易所发行上市;

  (12)上市公司办理注销登记,母公司公告换股吸收合并完成。

  说到这里,估计很多人都迷糊了。财爷用简单几句话给大家再梳理下逻辑。

  假设B公司是A股上市公司,你因为买了100股它的股票而成为其股东,占总股本的0.0000001%,A公司是B公司的实控人,choice金融终端F9十大股东明细中,显示其持股占比30%。

  现在A打算换股吸收合并B,对你来说意味着什么呢?就是你手头名称为B的这只股票以后就注销掉没有了,你如果不想参与换股,那么就凭着“现金选择权”把现有的100股股票兑换成人民币现金,拿钱走人。你如果愿意参与换股,那么就意味着你以后就是新公司A的股东了。

  但是你要明白一点,你原先持有B公司,股价比如是10元,是因为B公司凭目前现有的这点资产,只能搞出每年的这些净利润来,通过市场估值公式,股价才会值10元。而吸并结束后,B公司就成了A公司的全资子公司,你将成为新A公司的股东,不仅依然享受B公司这家子公司带来的年净利润,还能享受到A公司原先和你无关的其他资产搞出来的净利润。如果你原先持有的这100股B公司股票,股价是10元,你觉得A公司和你换股,依然会给你100股同样10元价格的A公司股票吗?

  所以一定会有换股价格和换股比例,很有可能,你的100股B公司股票只能换成50股新A公司的股票。

  这里就出现了一个问题了,到底划不划算呢?

  关键还是在于估值。当你持有B公司股票时,你只需要根据B公司基本面情况,计算其未来估值;而当你转持有新A公司股票后,你就必须以囊括了原B公司的新A公司的基本面来计算其未来估值。

  新A基本面出现很明显的协同效应,估值看上,大盘走好,新A股价上;

  新A基本面没有出现明显改善,估值看下,大盘走好,新A股价上平下皆可;

  新A基本面出现很明显的协同效应,估值看上,大盘走坏,新A股价上平下皆可;

  新A基本面没有出现明显改善,估值看下,大盘走坏,新A股价下;

  七、如何确定换股价格和换股比例

  1、关于母公司换股价格的确定

  母公司作为非上市公司,而且多为有限责任公司,在资本市场上对非上市公司的估值通常采用“市场法”,即选择当时同行业上市公司的市盈率作为参考,并以评估机构采用“收益法”评估的结果为基础再进行验证和参考。

  例如东软集团有限公司,参考当时国内A股软件类上市公司的平均市盈率为40倍左右,而国际上以软件外包为主要业务的上市公司的平均市盈率为30倍,考虑到东软集团在国内软件外包行业的地位及成长性,确定其市盈率为35倍,根据其净利润及股东出资额,可以计算出每1元出资额收益为0.2元,按照市盈率=股价÷每股收益的公式,换股价格为每1元票面价值为7元。

  2、关于换股比例的确定

  在确定母公司估值和股价后,需确定上市公司的换股价。作为上市公司,其换股价格以二级市场的股票价格作为其估值的参考,以前20个交易日股票的均价确定。

  有了两个公司的换股价格,可以得出换股比例。

  八、现金选择权

  为了使得换股吸收合并的决议能得到通过,通常在吸收合并换股的方案中包含现金选择权。

  所谓现金选择权,就是指当上市公司拟实施资产重组、合并、分立等重大事项时,相关股东按照事先约定的价格,在规定期限内将其所持有的上市公司股份出售给第三方的权利。

  现金选择权制度是保护中小股东的一种手段,但也为低风险投资者带来了套利的机会。

  1、异议现金选择权

  是指在吸收合并换股方案的投票中,只有在股东大会上投反对票才能获得现金选择权。由于很多套利投资者为了获得现金选择权,必须在吸收合并换股方案中投反对票,投的人多了,可能导致方案不通过,这里存在一个悖论博弈的局面。

  2、无异议现金选择权

  是指在吸收合并换股方案实施过程中,无论投资者在股东大会上投赞成票还是反对票,都有资格在换股上市前实施现金选择权。

  3、二次现金选择权

  是指上市公司承诺,在新股上市的当天,如果新股破发,换股上市的投资者可以按照发行价将股份卖给上市公司或者第三方。

  4、隐含二次现金选择权

  部分上市公司虽然没有承诺二次现金选择权,但是承诺当开盘价低于发行价时,上市公司将大比例增持公司股份,这相当于隐含了二次现金选择权,例如东电B换股浙能电力的方案中,浙能电力承诺上市三日内,如果股价跌破发行价,上市公司将使用15亿元人民币进行增持,直到资金耗尽,这相当于承诺新股破发收购50%的流通股,实际上相当于派送了发行价的现金选择权。

  在操作实务中,有几个问题

  1、现金选择权,本意是在吸收合并的过程中保护中小股东的。但是现在的现金选择权,大都是“异议股东现金选择权”,需要在股东大会登记前就买入并一直持有到最后并且在股东大会的所有议案中都投反对票才行。但是如果大家都想用现金选择权作为保底,那么就需

  要在股东大会中都投反对票。而如果大家都投反对票,也就意味着方案根本不会通过,也就根本没有了现金选择权这个底。

  2、回顾2014年以来的所有案例,很少公司在公告了吸收合并的方案后股价重新跌到现金选择权的。只有两个公司例外:

  一个是长城电脑吸收合并长城信息,因为它的换股价是史无前例的可以下调的!就是说,如果股价下跌,换股价可以跟着下调,现金选择权也是可以下调的。那么,这种现金选择权在方案最终确定前是没有任何保底意义的。

  另一个是城投控股吸收合并阳晨B股,因为它的方案里有吸收合并后再分拆的方案,而在2015年7月4日股灾期间IPO宣布暂停,这无疑对方案的实施产生了巨大的影响。这样才在2015年7月股灾中股价短暂跌破现金选择权。


(文章来源:东方财富研究中心)